上半年业绩维持高速增长,美生元利润占比继续提升。公司2017 年H1 实现营收11.78 亿元(+95.13%),归母净利2.04 亿元(+88.49%),毛利率27.91%(同比下降1.66 个百分点)。其中传统主业实现营收4.89 亿元(+ 9.25%),占营收比为 41.55%;美生元实现营业收入 6.86 亿元(+348.32%),实现净利润1.62 亿元,利润占比达到79.4%,已经成为公司主要利润来源。细分来看其中单机游戏实现收入2.86 亿元(+257.33%),广告推广实现收入3.5亿元(+509.04%),网络游戏实现收入0.22 亿元(+41.51%),同时公司披露1~9 月实现归母净利润3.09 亿元~4.38 亿元(同比+20%~70%),考虑美生元于去年5 月并表,三季度仍维持快速增长态势。
   
收购美生元全面转型游戏发行与运营业务,“单机+网游+广告”成核心增长点。公司收购美生元全面转型游戏发行:1)单机游戏业务在做好传统联运平台及前向付费模式基础上,重点研发精品游戏由运营商咪咕互娱独家代理,以内容提供商的方式与咪咕互娱进行合作,并尝试新增后向广告变现模式;2)网游业务在2016 年已实现优质IP 的储备,报告期内重点开展新品研发工作,2017 年6 月,网游《CAT-SAGA》在港澳台进行首发;3)移动广告业务市场份额进一步得到提升,报告期内实现营收3.50 亿元(+509.04%)。同时,美生元继续通过获取筹备优质影视节目版权、参于电视剧拍摄等进行影游联动的布局,泛娱乐布局持续深化。
   
“游戏+传统”业务双轮驱动,持续构建“平台型”公司。1)公司传统业务上半年实现营收4.89 亿元(+9.25%),营业成本上升较快,细分业务毛利率同比均有所下滑;传统业务已经实现内部资产重组,多家装饰建材业务已划归子公司;2)游戏业务方面,公司当前已稳居单机手游第一梯队,在产业链中占据核心位置。根据年报数据,我们推算公司发行单机游戏数量由2016年月均30 款增加至2017 年的月均35 款,未来依托运营经验转型网游发行,根据自身优势打造长周期“腰部”产品,构建平台型游戏公司。美生元在2015~2017 年承诺净利润不低于1.8 亿元(实际1.84 亿元)、3.2 亿(实际3.65 亿元)和4.68 亿元,承诺期前两年均超额完成业对赌,三年承诺业绩的平均增速为62%。
   
盈利预测:根据公司半年报细分业务的发展状况,我们对传统和游戏收入假设进行了更新,预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.62 元、0.80 元和1.00元。参考同行业可比公司2017 年PE 一致预期,我们给予公司2017 年28倍估值,对应目标价17.36 元。维持买入评级。
   
风险提示:手游产品表现不及预期,利润承诺未达标,商誉减值风险。