收购美生元全面转型游戏研发与运营业务,“单机+网游”双轮驱动带来新亮点。2016年5月,公司以总对价34亿元价格收购的美生元100%股权已并表,自此公司全面转型游戏研发与发行领域。美生元是国内单机移动游戏行业的龙头,从线下到线上对移动游戏的发行渠道进行全方位覆盖。我们根据收购公告推算,当前美生元建立业务合作的渠道商近200家,合作发行的移动单机游戏超100款。公司未来在手机网络游戏的发行运营方面有望加大布局,在单机游戏发行基础上叠加网游发行新增量,有望进一步打开盈利空间。
   
美生元并表带动业绩高增长,三年承诺业绩平均增速62%。根据公司2017H1业绩快报,公司实现营业收入11.78亿元(+95.13%);实现归母净利润2.04亿元(+88.49%),维持快速增长。美生元于2016年5月开始并表,2016年5-12月美生元实现营收6.35亿元,实现归母净利润2.56亿元,在优质资产注入下,公司2016年毛利率为31.25%(比去年同期提升7.33个百分点),且三项费用仍维持稳定净利率大幅提升。美生元在2015~2017年承诺净利润不低于1.8亿元(实际1.84亿元)、3.2亿(实际3.65亿元)和4.68亿元,承诺期前两年均超额完成业对赌,三年承诺业绩的平均增速为62%。
   
从行业层面来看,手游为景气度最高细分领域,单机、网游的发行运营重要性逐步凸显。根据CNG数据,2016年端游和页游首次出现负增长,手游规模819.2亿(+59.2%)占整体规模达49.5%首超端游成为最大品类,移动游戏中单机游戏与网络游戏比例大致为2:8。美生元专注手机单机游戏市场,在此细分领域优势明显,网游转型中,公司将继续受益于自身所积累的线上线下发行能力,通过投资布局在研发、发行及推广领域形成完整生态闭环。
   
“游戏+传统”业务均表现出色,打造持续稳定的“平台型”公司。传统业务方面,公司是装饰纸行业龙头上市公司之一,受益于行业景气度回升传统业务业绩有望回暖。游戏业务方面,公司当前已稳居单机手游第一梯队,在产业链中占据核心位置,收费模式和运营模式创新带来良好效果。我们根据年报数据推算,公司发行单机游戏数量由2016年月均30款增加至2017年的月均35款,未来依托运营经验转型网游发行,根据自身优势打造长周期“腰部”产品,从而平滑单项目带来的风险,构建平台型游戏公司。
   
盈利预测:根据我们对传统和游戏收入假设,预计公司2017-2019年EPS分别为0.59元、0.77元和0.97元。参考同行业可比公司2017年PE一致预期,我们给予公司2017年28倍估值,对应目标价16.52元。维持买入评级。